中金:实际利率今夏盘整,金融、医疗保健有望跑赢大盘

年初至今,实际利率先扬再抑,回到了年初的位置,起落皆因财政。往前看,在债务上限和财政乏力的压制下,我们预计未来一个多月实际利率将以震荡为主,并于9月底趋势反弹,逐渐向自然利率回归。近期当实际利率处于历史低位水平时,大类资产对其表现出「反应钝化」。通过对过去二十年大类资产/板块的梳理统计和敏感性研究,我们分析了实际利率在盘整和趋势反弹时期大类资产/板块的相对表现。

上周三美联储副主席Clarida对美债利率如此之低表示惊讶的言论[1]推升10年期利率重回1.2%以上,周五超预期非农数据提振市场情绪,拉升利率8个基点,使其重回1.3%点位。实际利率也从上周二历史低位的-1.19%爬升至-1.06%。这是否是利率反弹的开始?我们仍维持在之前报告中的判断,预计短期内美债十年期利率(名义和实际)将维持盘整态势,并将于9月底重回上行趋势。

自4月以来,美债10年期利率[2]经历了三个阶段。1. 4月全月,日本机构投资者在新财年开始(4月1日)后,一改2、3月抛售美债的行为,趁低价大量购入美债,压低美债利率大致10个基点,至1.6%附近。5月份,多空两股势力博弈,海外和国内(共同基金、养老金等)配置盘和做空(或者做陡交易)交易盘势均力敌,使得10年期利率在1.6%附近窄幅盘整。6月尤其是中旬议息会议以来,10年期利率趋势下行,一度突破1.2%。

我们在《预计美债利率Q3后期反弹》中分析道,技术因素为主、预期调整为辅共同制造了过去一个半月的债券小牛市。具体来说,有四点技术因素:1. 6月FOMC会以后,加息预期迅速升温、短端利率陡升,导致债券空头和做陡交易轧平补仓。2.以固定比例配置股债的资管止盈股票仓位[3],增配债券。3.季节性因素:由于债市流动性相对稀薄,7、8月份美债利率平均经历5-10个基点下降。4.更为关键且直接的因素:美债供需严重失衡。如图1所示,过去三个月,美联储购买了90%以上的(可交易)国债净供给。

一方面,市场对国债需求旺盛;另一方面,出于TGA账户压降的要求,财政部国债供给受限。供(远)小于求导致利率一路走低。技术因素之外,市场下调中长期通胀预期和潜在增长(体现在实际利率的大幅下降)也贡献了10年期利率的走低。比如,如图2所示,过去几个月,相较于当下和短期,市场对中长期更为悲观,对应利率曲线的平坦化。

图表1:过去三个月,美联储购买了几乎所有可交易国债净供给

图表2:市场正在下调中长期增长预期

年初至今,实际利率先扬再抑,回到了年初的位置,起落皆因财政(图3)。年初,民主党夺回参议院,提高了后续财政刺激法案通过的概率。2月中旬到3月中旬,先后在1.9万亿美元「疫情纾困计划」和2.3万亿美元「美国就业计划」的财政脉冲刺激下,实际利率爬升40个基点。6月25日,拜登公布了5700亿美元的两党财政支出初步协议[4],规模不及预期,实际利率自此趋势下行,一度跌至8月初的历史低点-1.19%,跌幅近40个基点。为何财政对实际利率影响巨大?

根据美国前财长萨莫斯的研究[5],全球金融危机后,美国陷入了「长期停滞(Secular Stagnation)」,即潜在增长低迷,自然利率[6]触及零附近,而唯有财政方可提升美国潜在增长和自然利率。根据我们的研究,自然利率恰恰是美债10年期实际利率的运行中枢(图4)。所以,财政通过影响自然利率进而影响实际利率。从这个意义上讲,慢变量自然利率是我们研究和预测实际利率的有效抓手。

图表3:实际利率今年大起大落,皆因财政

图表4:自然利率是实际利率的中枢

根据我们的模型预测,自然利率未来六个季度将逐渐回升,将于2022年底升至0.4%,接近疫情前几年的平均水平。考虑到目前实际利率远低于自然利率,以及历史上两者之间的差距的均值回归属性(图4),我们预计在中期维度内,实际利率将向自然利率逐渐回归。然而实际利率趋势反弹需要触发剂:非农连续超预期,美联储官宣taper,财政再度发力,以及债务上限问题得到解决(详见《预计美债利率Q3后期反弹》)。短期内,我们仍需要看到未来两三个月就业持续强力复苏;在此基础上,我们预计美联储官宣taper将提上议事日程。

然而接下来国会的夏季休会(summer recess,持续到9月10日)会让债务上限问题和目前仍未通过参议院最终表决的5500亿美元基建法案[7]在短期内难以得到解决和通过。债务上限问题得到解决前(我们预计9月底或10月解决),财政部发债将受限,美债供需失衡仍将压制长端名义利率在较低位盘整(详见《债务上限逼近,市场波动加剧》)。在我们预计短期内通胀预期横盘的情况下,实际利率难有趋势反弹动力。因此,在债务上限和财政乏力的压制下,我们预计未来一个多月实际利率将以震荡为主,并于9月底趋势反弹。

如果实际利率未来一个多月低位盘整,哪些资产和板块将受益?基于过去两个月的大类资产联动矩阵,我们发现大类资产对实际利率的beta敏感性降低至零附近。我们认为当实际利率处于历史低位水平时,大类资产对其表现出「反应钝化」。通过对过去二十年的梳理统计,我们发现在实际利率横盘期间,股市领跑,而黄金垫底。从收益率来看,纳指表现最为抢眼,而标普500或道指则在风险调整收益上更胜一筹(图5)。跨标普板块来看,信息技术、医疗保健和可选消费领跑,而通讯服务垫底(图6)。

值得注意的是,在统计样本内,实际利率从未处于目前低位,叠加上述「反应钝化」,基于历史的资产和板块表现或有一定局限性。今年四季度,我们判断实际利率将趋势反弹,那么哪家欢喜哪家忧?根据大类资产和标普板块对实际利率的敏感性研究,我们发现当市场看好美国中长期潜在增长时(体现为实际利率趋势上行),欧洲斯托克股指、道指和美元将受益于实际利率上升,而黄金、新兴市场和美国公司信用债将承压(图7)。跨标普板块来看,金融、医疗保健和工业有机会跑赢大盘,而房地产、核心消费、公用事业和通讯服务或将跑输(图8)。

图表5:实际利率盘整期间,股市领跑,黄金垫底…

图表6:…IT、医保、可选领跑,通讯服务垫底

图表7:大类资产对实际利率敏感性

图表8:标普500板块对实际利率敏感性

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