任泽平:此轮人民币升值的原因、影响、政策与展望

文  任泽平团队

特别鸣谢:华炎雪  对本文数据整理有重要贡献

2020年下半年以来,人民币持续强势上涨,2021年2-3月出现小幅贬值,随后加速升值。截至6月3日,离岸人民币兑美元升破6.4关口,报6.3875;在岸人民币兑美元升破6.4关口,报6.3898。

2020年6月至2021年6月,人民币兑美元上涨10.3%,CFETS人民币汇率指数上涨7.4%。

5月31日,中国人民银行宣布,为加强金融机构外汇流动性管理,自6月15日起,上调金融机构外汇存款准备金率2个百分点,即外汇存款准备金率由现行的5%提高到7%。

1、人民币汇率急升的原因

我们认为,主要受四大因素影响:一是中美经济基本面错位,二是中美货币政策错位,三是美元流动性外溢,四是美元指数低位。

第一,2020年中国经济率先恢复,领先全球;而美国疫情管控不佳,经济活动恢复滞后。在中美经济基本面错位背景下,人民币相较美元有较高的投资回报率,投资者持有人民币意愿增强,带来人民币升值。2020年中国GDP增速2.3%,美国、欧盟、日本、韩国经济增速分别为-3.5%、-6.1%、-4.8%和-1.0%。

此外,中国出口高增长,迎来大量贸易顺差,外汇市场对人民币的需求加大,人民币存在升值趋势。欧美等发达经济体在政策刺激下需求加快恢复,但生产活动恢复相对滞后,叠加新兴经济体受疫情影响产能恢复放缓,带来全球供需错配,2020年下半年中国出口恢复,10月以来维持两位数以上增长,2020年12月贸易差额达769.9亿美元,创历史新高。

第二,2020年5月中国货币政策回归常态化,但美国陷于疫情,美联储宣布开放式资产购买计划,大量释放流动性。在中美货币政策分化背景下,人民币投放量下降,利率上升,吸引资本流入,人民币具有升值潜力。中美10年国债收益率利差在2020年11月达到242BP的历史高点。

第三,美元持续低位,带来非美货币升值,人民币兑美元升值。2020年3月海外疫情爆发以来,美元指数持续走弱,2021年初突破90关口,持续低位徘徊。美元指数持续低位,主要原因在于,美元指数是美国相对于一揽子货币的比价,欧元在美元指数中占比接近60%。欧洲疫情防控以及经济复苏持续向好,在一定程度上抑制了美元上涨。此外,美联储4月议息会议表态仍然偏鸽。

第四,美国货币市场流动性过剩,美联储逆回购操作创新高。美联储逆回购金额4853亿美元,创历史新高。2013年美联储推出隔夜逆回购操作,将其利率作为利率走廊下限。当市场流动性过剩、出现“资产荒”时,金融机构资金倾向购买美国国债。美元流动性过剩主要是拜登的刺激政策、以及居民储蓄率上升导致。

2、人民币升值不是为了对抗输入性通胀,反而增加企业压力

我们认为,人民币升值并不是对抗通胀的有效办法,反而代价更大。对出口、经济、小企业经营环境均产生负面影响。

第一,本轮通胀是受多因素影响,包含国内、国际定价的多种大宗商品。对于国际定价的大宗商品,人民币升值难以对抗快速大幅上涨的趋势;对于国内定价的大宗商品,人民币升值是无效的。对抗通胀还是要从源头出发,保供稳价更具有针对性。

本轮大宗商品价格呈现快速大幅上涨趋势,多数黑色系、有色金属品种期货价格创历史新高。去年以来,LME铜最大涨幅达129.4%、动力煤涨96.7%,螺纹钢涨94.7%,原油涨270.7%。

涉及的产品包括国内和国际定价的大宗商品,有色主要国际定价,国内难以改变;钢铁主要是房地产投资需求较强、铁矿石成本上涨、国内供给受碳达峰碳中和政策制约,钢铁国内有增加供给潜力;原油价格恢复到65美元/桶左右并不算高,属于正常,长期受页岩油技术进步压制。

本轮通胀是多因素引发的,中美欧经济复苏带来的需求改善;巴西智利印度疫情失控、中澳经贸关系恶化、碳达峰碳中和等带来的供给约束;美国继续货币宽松、拜登刺激计划、中国不急转弯等带来的流动性过剩等。4月以来的大宗商品价格上涨,主要由供需缺口引发,供给收缩是主导,叠加需求预期。因此,政策主要应该是恢复供给,保供稳价。

第二,人民币升值对中国出口、经济和小型企业都会产生负面影响,代价更大。

一是随着海外供给修复,出口产品对价格更为敏感,人民币升值削弱了国内产品的国际竞争力,抑制国内出口。海外供给修复带来全球供需缺口收窄,主要表现在三个方面:一是海外疫情日新增病例逐渐缓解,从全球蔓延逐渐转向局部经济体传播;发达国家疫苗大面积接种,生产有序恢复。二是,欧美等发达经济体供需缺口收窄。美国产能利用率、工业产出指数已恢复到疫情前80%水平。耐用消费品自2020年9月开始补库存,已恢复至2019年库存水平。三是,新兴经济产能恢复。韩国产能利用率已恢复至疫情前水平,5月前20日韩国出口同比53.3%。5月中国新出口订单回落至临界值以下。

二是通胀叠加人民币升值,出口企业盈利能力受到压制,小型企业受抑制将更加明显,雪上加霜。疫后小型企业恢复基础本就不牢固,这一轮通胀走高,出厂价格与购进价格差值持续扩大,小型企业集中在下游、行业分散,成本传导能力差,利润挤压已经初步显现。近期,人民币持续升值,新出口订单下滑,将压制出口企业盈利能力,而小型企业出口占比较高,表现最为明显。5月大中型企业与小型企业分化开始显现,大、中型企业PMI在扩张区间持续上升,但小型企业PMI回落至临界值以下,供需两端均有不同程度回落。

3、央行出手维稳,防止人民币短期急升

近期密集发声,政策信号已经很明显,稳定预期,防止人民币过快升值。我们认为,人民币短期急升是不可持续的,央行具备丰富的工具箱以应对人民币过快升值。

5月21日,金稳委提到,“进一步推动利率汇率市场化改革,保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”。5月23日,央行副行长刘国强就人民币汇率问题答记者问提到,“未来人民币汇率的走势将继续取决于市场供求和国际金融市场变化,双向波动成为常态”“人民银行将注重预期引导,发挥汇率调节宏观经济和国际收支自动稳定器作用,保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”。5月27日,全国外汇市场自律机制工作会议提到,“不论是短期还是中长期,汇率测不准是必然,双向波动是常态”“汇率不能作为工具,既不能用来贬值刺激出口,也不能用来升值抵消大宗商品价格上涨影响”。

5月31日,中国人民银行宣布,为加强金融机构外汇流动性管理,自6月15日起,上调金融机构外汇存款准备金率2个百分点,即外汇存款准备金率由现行的5%提高到7%。上调外汇存款准备金能够冻结外汇流动性,起到给人民币汇率降温的作用。但收紧预期作用可能大于其实际影响。从金额上看,截至2021年4月,金融机构外汇存款余额1万亿美元,准备金率上调2%,意味着冻结200亿美元外汇供给。今年以来,新增外汇存款余额月均值288亿元。

从经验看,应对汇率管理通常包括外汇干预、资本管制、预期管理等主要政策工具。例如,逆周期因子、在香港发行离岸央票、动用外汇储备金干预外汇市场、调整外汇风险准备金等等。

4、未来人民币汇率走势

2020年下半年,疫情冲击下,全球经济复苏不平衡带来的基本面错配和流动性错配,是人民币汇率升值的两大主线。

短期,人民币汇率继续保持强势区间,双向波动。

从流动性看,中央政治局会议定调“保持宏观政策连续性、稳定性、可持续性,不急转弯”,以稳为主。美国大概率在三季度开始讨论Taper,二季度中美流动性错配仍将延续支撑人民币汇率,三季度后人民币汇率趋稳。

4月FOMC会议提到“继续维持当前购债规模直到最大就业和价格稳定目标取得实质性进展”“如果经济继续朝着美联储的目标迅速发展,未来可能会在某个时候讨论缩减资产购买步伐的计划”,并未给出具体时间。基于群体免疫时间和就业恢复情况,预计三季度开始讨论Taper,并最早于年底释放决策信号。

从历史经验来看,2013年5月美联储释放Taper信号后,引发了市场剧烈波动,导致美联储不得不推迟Taper时间点至2014年1月。在2013年通缩恐慌后,鲍威尔一直非常注重与市场的沟通,在此次会议纪要中也提到,“委员会在缩减资产购买计划之前,应就其进展情况与市场沟通。”

从基本面看,中国经济复苏进入顶部区间,美国经济处于复苏中场,随着中美经济收敛,人民币汇率趋稳。中国方面,从三驾马车看,支撑国内经济在2020年高增长的房地产投资、基建投资、出口均难以持续,消费和制造业投资动力不足,2021年下半年,经济面临放缓压力,但仍有韧性。美国方面,2021年以来美国ISM制造业PMI和新订单指数基本保持在60%以上的高景气区间。需求端受益于拜登刺激计划,美国商品消费创新高,私人投资恢复至疫情前水平,服务消费恢复滞后,但随着疫情好转,经济活动放开,服务消费将快速恢复。

长期,中国经济韧性强、物价稳定、系统性风险得以控制、人民币国际化程度增强,若推动新一轮改革开放,人民币具备长期升值基础。

中国经济潜在增长率稳健发展,人民币资产吸引力提升,人民币汇率具备升值基础。其一,通过对外开放、放开行业管制、降低税负、国企改革、鼓励创新等推动政令畅通的新一轮改革,提高全要素生产率以及人民币资产的吸引力。其二,经过增速换挡,中国经济正处在L型的一横,未来潜在增长率在5%-6%,仍大幅高于美国的2%左右,宏观资产回报率在全球仍然较高。其三,2001-2020年,中国平均通胀仅为2.3%,远低于其他发展中国家,和发达国家相近。未来,稳定的物价水平仍将对人民币构成有效支撑。其四,政府主动化解结构性债务风险和去杠杆等防范化解重大潜在风险点。其五,人民币国际化地位提升,金融市场化程度不断提高,为人民币强势地位提供支撑。

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